Le regole della mia investment policy: come distinguo un investimento da una scommessa, come costruisco il portafoglio e quando decido di uscire.
Questo è il secondo dei due portafogli con cui organizzo i miei investimenti: accanto al portafoglio pigro di ETF, ho un portafoglio attivo in cui investo su singole società.
Prima di comprare un’azione voglio sapere due cose: perché la sto comprando e che cosa dovrebbe accadere perché io la venda. Con il tempo, l’esperienza e lo studio ho quindi formalizzato una struttura di principi e regole: la mia personale investment policy. Non è una ricetta universale e non pretende di esserlo. È il sistema che uso per ragionare a mente fredda, soprattutto nei giorni in cui la tentazione sarebbe quella di improvvisare.
Degli errori — che ci sono stati — parlerò quando racconterò le singole azioni: lì hanno un nome, una data e un prezzo di carico, e si capisce quale regola avevo saltato. Qui resterebbero aneddoti.
I tre principi alla base della mia investment policy
1. Investire non è speculare
Un’operazione d’investimento è quella che, dopo un’analisi approfondita, promette la sicurezza del capitale e un rendimento adeguato. Le operazioni che non soddisfano questi requisiti sono speculative.
Benjamin Graham
Sicurezza del capitale e rendimento adeguato: questa regola funziona come un rasoio di Occam. Mi aiuta a scartare ciò che non comprendo o che dipende da un esito binario: il certificato apparentemente protetto finché il mercato non supera una certa barriera; la società che, se vince una causa, potrebbe moltiplicare il proprio valore. Possono essere operazioni legittime, ma non fanno per me.
Quando aprì il suo studio nel 1962, Warren Buffett appese al muro una copia del New York Times del 10 maggio 1901. Raccontava il Northern Pacific Corner: due gruppi finanziari si contendevano il controllo della ferrovia, il titolo passò rapidamente da circa 170 a 1.000 dollari e chi lo aveva venduto allo scoperto si trovò davanti a perdite potenzialmente illimitate. Per reperire liquidità, molti investitori vendettero tutto ciò che potevano, trascinando al ribasso il resto del mercato.
Buffett collega a quella giornata anche la storia di Samuel Bolton Jr., un facoltoso birraio di Troy trovato morto in un tino di birra calda. Le cronache dell’epoca non consentono di stabilire con certezza né che si sia trattato di suicidio né che la morte fosse direttamente legata alle perdite di Borsa. L’aneddoto resta però un promemoria efficace: ciò che sembra statisticamente improbabile non è necessariamente impossibile, e una posizione con perdite illimitate può distruggere chi non ha previsto lo scenario peggiore.
2. Prezzo e valore sono due cose diverse
Il prezzo è quello che paghi; il valore è quello che ottieni.
Warren Buffett, lettera agli azionisti Berkshire Hathaway 2008
Il concetto è semplice; applicarlo lo è molto meno. Il mestiere del value investor consiste nel comprare quando il prezzo è sensibilmente inferiore a una stima prudente del valore. Non perché il mercato debba darmi ragione domani, ma perché sto acquistando un’attività economica per meno di quanto ritengo valga.
L’immagine tradizionale è quella di comprare un dollaro per cinquanta centesimi. Questo richiede una certa disposizione mentale: tollerare che prezzo e valore possano divergere a lungo senza trasformare ogni oscillazione in un verdetto.
3. Il margine di sicurezza
Se dovessimo condensare il segreto di un investimento solido in tre parole, proporremmo il motto: margine di sicurezza.
Benjamin Graham
Il margine di sicurezza è la distanza tra il valore stimato di un investimento e il prezzo pagato. Se ritengo che un’azienda valga cento, comprarla a novantotto non basta: le valutazioni sono imprecise, il futuro riserva sorprese e anche le migliori imprese attraversano periodi difficili. Pagarla sessanta lascia invece spazio agli errori e agli imprevisti.
Nel mio caso cerco, come regola orientativa, un margine di almeno il 30%. Non lo applico però a un valore intrinseco trattato come una cifra esatta: costruisco una forchetta di valutazione, considero uno scenario prudente e misuro lo sconto rispetto alla parte conservativa di quella forchetta. Il 30% non esce da un modello: è all’incirca di quanto ho sbagliato le mie stime peggiori, e serve a lasciare spazio all’errore successivo. È una soglia di disciplina, non una garanzia, e nemmeno una regola adatta a chiunque.
Quando piove oro
Le opportunità capitano di rado. Quando piove oro, tira fuori il secchio, non il ditale.
Warren Buffett
Buffett e Munger non hanno mai affidato le proprie decisioni all’idea che il mercato sia sempre perfettamente efficiente. Da qui nasce la preferenza per un portafoglio relativamente concentrato: quando un’opportunità è davvero interessante, deve avere un peso capace di incidere sul risultato.
Convinzione, però, non significa scommettere il patrimonio su un singolo titolo. Prima dell’acquisto stabilisco un peso coerente con qualità dell’impresa, solidità del bilancio, liquidità del titolo, margine di sicurezza e rischio complessivo del portafoglio. Una posizione può crescere se la tesi si rafforza; non deve diventare grande soltanto perché il prezzo è salito.
Per lo stesso motivo tengo il numero di titoli sotto controllo: preferibilmente meno di venticinque azioni e meno di trenta strumenti in tutto. Non è un numero magico: è semplicemente quanti bilanci riesco a leggere davvero, e a rileggere ogni anno, nel tempo che ho. Seguire bene poche aziende è meglio che seguirne male tante.
Le occasioni, del resto, non si distribuiscono in modo uniforme. Le idee spesso nascono osservando ciò che studiano gli investitori value che stimo — non per copiarli, ma per sapere dove iniziare a scavare — e soprattutto in un terreno precluso a chi muove miliardi: le società troppo piccole perché un grande fondo possa comprarne abbastanza da spostare il proprio risultato. È il vantaggio strutturale del piccolo investitore, e conta più della bravura. Va però pagato: nelle aziende minori la liquidità è scarsa, le informazioni sono poche, la governance è spesso familiare e il destino può dipendere da un singolo cliente o da una singola persona. È anche il motivo per cui, lì, lo sconto che pretendo è più ampio.
Non tutti i titoli hanno lo stesso ruolo
Quando compro, voglio sapere quale parte sta recitando quel titolo. Distinguo tre ruoli, più una panchina.
- Nucleo difensivo. Aziende solide, con vantaggi competitivi e flussi di cassa affidabili, acquistate a prezzi ragionevoli. Servono a dare stabilità al portafoglio, non a stupire.
- Parte ciclica e opportunistica. Società valide ma temporaneamente penalizzate, più volatili e acquistate quando il pessimismo mi sembra eccessivo. Richiedono un controllo più frequente.
- Quota sperimentale. Una parte piccola e sorvegliata, riservata a storie con potenziale elevato ma rischio altrettanto alto. Non la confondo con il nucleo value: stabilisco in anticipo limiti, obiettivi e condizioni di uscita.
- Watchlist. Aziende di qualità già studiate, ma non ancora acquistate. Sono pronte a entrare se il prezzo raggiunge il livello desiderato: le occasioni si colgono più facilmente quando la decisione è stata preparata a mente fredda.
La checklist di acquisto
Prima di acquistare devo poter mettere la spunta su sei domande:
- Comprendo il business e so spiegare con parole mie come genera denaro?
- Il prezzo è inferiore a una stima prudente del valore, con un margine di sicurezza adeguato?
- Bilancio, liquidità e scadenze del debito permettono all’azienda di attraversare una fase difficile?
- Esiste un vantaggio competitivo durevole — marchio, brevetto, scala, rete distributiva, costi di sostituzione o altro?
- Il management alloca bene il capitale, attraverso reinvestimenti redditizi, dividendi sostenibili o riacquisti effettuati a prezzi convenienti?
- Ho scritto la tesi, i principali rischi e i fatti che mi obbligherebbero a riconoscere di avere sbagliato?
Se non riesco a rispondere in modo convincente, passo oltre. Le opportunità non finiscono; il capitale perso, invece, deve prima essere recuperato.
Più avanti condividerò la mia checklist personale completa.
Quando vendere: il costo opportunità
Tutto dovrebbe essere valutato in termini di costo opportunità. Il costo opportunità è molto semplice. Se devi fare un nuovo investimento, il suo costo opportunità è la migliore alternativa che hai a disposizione. Se affronti la vita in questo modo, invece che con tutte queste sciocchezze, posso soltanto dire che funziona meglio.
Charlie Munger
Comprare è relativamente facile; vendere è il difficile. Non vendo per emozione e non vendo soltanto perché il prezzo scende. Vendo essenzialmente per due ragioni: perché la tesi d’investimento si è deteriorata oppure perché il capitale può essere impiegato in un’opportunità nettamente migliore. In concreto, vendo quando:
- la tesi originaria si rivela sbagliata o non più verificabile;
- il modello di business si deteriora o il vantaggio competitivo svanisce;
- debito e liquidità rendono fragile l’azienda;
- la qualità della governance o l’affidabilità del management vengono meno;
- il prezzo supera ampiamente una valutazione ragionevole e il rendimento futuro atteso diventa modesto;
- trovo un’opportunità nettamente migliore e il costo opportunità di restare è diventato troppo alto.
Fuori da questi casi, preferisco lasciare lavorare il tempo. La celebre formula di Buffett — «il nostro periodo di detenzione preferito è per sempre» — non è una promessa di non vendere mai. È l’aspirazione a comprare imprese che possano continuare a creare valore senza richiedere continue rotazioni.
Il cuscinetto: le obbligazioni
Nel mio portafoglio mantengo almeno il 25% in obbligazioni. Non deriva da un calcolo di ottimizzazione: è la quota che mi permette di guardare un mercato che perde il quaranta per cento come a un’occasione invece che a un problema. È una scelta personale, legata al mio bisogno di stabilità e di liquidità, non una percentuale che considero corretta per chiunque.
Questa componente ha tre funzioni: proteggere il capitale meglio dell’azionario, ridurre la volatilità complessiva e tenere pronta la polvere da sparo asciutta per quando il mercato offre prezzi interessanti. Preferisco emittenti di buona qualità e scadenze brevi, indicativamente tra uno e cinque anni. Le obbligazioni non sono prive di rischio; semplicemente, nel mio portafoglio il loro compito principale non è massimizzare il rendimento, ma darmi stabilità e libertà di manovra.
Come mi giudico
Per capire se tutto questo funziona confronto il risultato con alcuni riferimenti: l’S&P 500, un indice azionario europeo e, come riferimento principale, un indice azionario globale; affianco inoltre un portafoglio bilanciato come il LifeStrategy 80. Il confronto deve includere i dividendi, considerare i costi per quanto possibile e svolgersi su periodi sufficientemente lunghi. Non pretendo di battere questi riferimenti ogni anno: voglio capire se il lavoro di selezione aggiunge davvero qualcosa rispetto a una strategia passiva.
Le regole servono a non tradire, nei giorni difficili, l’unica domanda che conta: vale più di quanto costa?
Nota. Questo è un blog personale. I contenuti hanno finalità informative e raccontano il metodo che uso io, con i miei errori. Non costituiscono consulenza finanziaria né un invito a comprare o vendere strumenti finanziari. Le tue scelte restano tue e farebbero bene a passare dal tuo cervello prima che dal mio. Le immagini che accompagnano l’articolo, copertina compresa, sono generate con l’intelligenza artificiale.
